引言

在全球流动性收紧、科技创新周期拉长、监管从严与资本趋稳并行的大背景下，中国私募股权投资行业正步入一个前所未有的结构调整期。资金端募资承压、项目端估值收缩、退出端渠道受限，叠加注册制改革深化与并购重组监管体系重塑，使得传统“募投管退”节奏受到显著冲击。尤其在“退出难”成为行业普遍焦虑的当下，单纯依赖IPO已难以支撑存量项目的周期性消化，市场迫切需要新的结构性解决方案。在此背景下，一种以“先合并、再融资/IPO”为路径的创新并购模式在PE/VC生态中逐渐浮现，引发了投资机构、创业企业乃至监管层的关注。本文正是基于对近期项目交易的观察，对此类合并重组模式进行思考、探讨和分析，以期抛砖引玉，为行业探索更具韧性的退出机制提供参考。

一、私募基金投资项目“退出难”

私募基金投资项目“退出难”是当前中国私募股权投资的核心痛点之一，其成因和现状可从以下三个方面概括：

1、退出渠道高度单一，IPO“堰塞湖”现象突出

国内约80%的PE/VC项目依赖A股IPO实现退出，但2023年A股IPO数量仅313家，同比下降27%[1]；2024年全年，A股IPO新上市企业100家，同比再降68.05%[2]；2025年A股IPO有所回暖，截至2025年11月30日，今年已有98只新股成功登陆A股市场[3]，上市数量已接近去年的98%。而近年来随着中美摩擦加剧，中国企业赴美IPO几乎中断。

2023年港股IPO市场表现亦不佳，多项指标处于历史低位，主板共迎来73家公司上市，其中68家通过首次公开发行（IPO）方式上市，2家通过介绍上市（Listing by Introduction）方式上市，另外3家则由GEM（Growth Enterprises Market，创业板）市场转到主板上市，融资总额约达469.7亿港元，相较于2022年下降幅度达到了55.72%[4]。2024年，香港市场共迎来71家IPO新股上市公司，其中主板上市68家、GEM上市3家[5]。2024年总共筹集资金876.77亿港元。与2023年相比，新股上市公司数量增加2家，募资金额大幅增加424.93亿港元，增长94%。2025年港股IPO市场在全球资本市场的波动中走出独立强势行情，截至2025年11月24日，年内已有89只新股在港上市，合计募资达2582.75亿港元，融资规模较2024年同期增长259.45%[6]，不仅远超美股、A股同期募资规模，更稳居全球IPO募资榜首位[7]。

但是，上述成功上市的数量相较私募基金投资的项目数量仍然较少，仍有大量已投项目无法按期上市，形成“只进不出”的堰塞湖。

2、并购、回购、实物分配、清算等替代通道不畅，各自存在难点

• 并购：买方稀缺、定价分歧大，科技型中小企业尤其缺乏战略买家。近期市场上有几起大额并购项目，但是涉及各方均为大型成熟企业，例如星巴克中国并购案、汉堡王中国并购案、SML并购案等，而少有涉及中小型初创企业的并购案。

• 回购：需先完成减资程序，且法院对“对赌”回购程序的履行审查趋严，真正执行到位的比例较低。今年以来回购一直是私募投资行业的热门话题，有律所报告指出上万名企业家面临回购压力，最高院法答网关于回购权的相关案例指引又为私募投资基金行使回购权增加了不确定性，而在被投企业触发回购后，真正将回购价款执行到位的比例相当低。

• 实物分配：私募基金向投资者进行实物分配的制度尚未健全，目前仍处于探索阶段——2022年7月，证监会发布了《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点 支持私募基金加大服务实体经济力度》，正式启动私募基金向投资者实物分配股票试点工作，并以负面清单的形式限制了申报范围。作为配套措施，2022年11月和2024年8月，基金业协会前后两次向各管理人下发了《关于接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料的通知》，明确了申报方应当向协会提交的操作方案的必要内容。2025年9月30日，基金业协会向各管理人下发了《关于按照最新政策接收私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点申请材料及办理有关工作的通知》，进一步优化完善了实物分配股票工作机制和相关安排、扩大试点的适用范围，便利有关机构按最新政策办理试点申报及相关事项。

• 基金清算：程序繁琐、周期长，特别是未变现股权难作价，常陷入“退伙不退钱”或“程序空转”困境。

3、基金存续期与投资周期错配

人民币基金普遍采取“5+2”年或“4+3”年模式（即5年投资期+2年退出期，或4年投资期+3年退出期，但硬科技、医疗等项目从投入到盈利通常需要8–10年甚至更长时间。IPO节奏放缓后，期限届满仍无法退出，只能被动延期或进入清算，进一步加剧LP的流动性焦虑。

二、创新并购：私募基金投资项目合并重组

在私募基金投资项目“退出难”的背景下，各方都在努力寻找解决方案。特别是，自去年以来，国家出台政策鼓励并购，2024年4月国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”），对并购市场做出重要部署，鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组等方式提高发展质量；加大并购重组改革力度，多措并举活跃并购重组市场。2024年9月24日，证监会研究制定了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产收购，以及支持“两创”板块公司并购产业链上下游资产等，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。2025年5月16日，沪深交易所分别发布新修订的《上市公司重大资产重组审核规则》，明确上市公司发行股份购买资产在满足一定条件、且不存在第45条规定的情形时可适用简易审核程序。[8]

私募基金行业和被投资项目也在积极探索类似路径。近期，笔者服务的数个私募基金客户和潜在项目均在探讨一种新型并购，即两家被投企业先合并、再“抱团”进行后续融资甚至申报IPO。典型交易架构如下：

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与典型的并购交易相比，私募基金投资项目的合并重组型并购有以下特点：

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三、各方利弊分析

在上述合并重组型并购中，涉及主要的当事方包括合并方（收购方）、被合并方（被收购方）、创始团队（包括合并方的创始团队和被合并方的创始团队），以及私募投资人（包括合并方的投资人和被合并方的投资人），各方的利益存在明显的冲突。其中合并方及其创始团队为合并重组的最大获益方，应为合并重组的主导方；私募投资人如果同时投资了两个被投企业，则可能在期间承担撮合角色，帮助两方建立信任；私募投资人如果仅在合并方或被合并方持股，则其利益又会大不相同；而被合并方及其创始团队则面临最艰难的抉择。

• 从合并方及其创始团队角度

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• 从被合并方及其创始团队角度

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• 从私募投资人角度

1.合并方私募投资人

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2.被合并方私募投资人

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四、提示

整体而言，创新并购作为解决“退出难”背景下的一项结构性创新，并非单纯的技术操作，而是一场对监管逻辑、产业逻辑、资本逻辑以及治理逻辑的系统重塑。它既是市场在当前资本周期下的自发演化，也是政策鼓励并购重组、推动资本市场资源优化配置的具体体现。合并重组型并购的核心并非简单的规模叠加，而在于通过资产整合、治理协同与估值体系的再塑造，使企业具备真正进入资本市场的可能性，以“可上市性”替代过去单点项目的“不可退出性”，把IPO逻辑前置到并购里——用规模换门票、用股票换时间、用故事换估值。

但必须看到，这一路径的制度复杂性、利益博弈性和执行风险远超传统并购，税务、评估、治理结构、对赌、特殊权利承接以及上市问询的链条高度耦合，任何一个环节处理不当都可能使整个项目功亏一篑。在监管更趋审慎、信息披露要求更为严格的时代，市场参与者更应坚持商业逻辑、合规底线和治理透明三者优先，以确保整合后的主体既经得起资本市场的穿透式审查，也能在产业竞争中具备可持续增长能力。

未来，随着并购重组政策持续深化、注册制问询体系日趋成熟、PE/VC周期性调整逐步进入深水区，创新并购有望从零星探索走向体系化应用，成为私募基金退出机制的关键补充力量。市场真正需要的不是一次性的“并购冲刺”，而是一种能够穿越周期、提高资产流动性与资源配置效率的长期机制。正因如此，越是在变革拐点，越需要专业的法律、财税与投行顾问协同，以在复杂的制度框架中找到最优解，将风险控制在可接受范围之内，将价值实现于长期增长之中。

[注] 

[1]https://tech.cnr.cn/techph/20240102/t20240102_526544628.shtml.

[2]https://finance.jrj.com.cn/2025/01/09174447302757.shtml.

[3]https://mp.weixin.qq.com/s/scqowh5DXlpqO-7IYUZyBw.

[4]https://www.hkex.com.hk/news/market-communications/2023/231229news?sc_lang=zh-hk.

[5]http://big5.locpg.gov.cn/20250102/3f556962ed734f23aea512c360ac1ccb/c.html.

[6]https://finance.sina.com.cn/tech/roll/2025-11-28/doc-infywkcv0535404.shtml.

[7]http://www.chinadevelopment.com.cn/xc/2025/1128/1971030.shtml.

[8]《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则（2025年5月修订）》第五十七条：发行股份购买资产符合下列情形之一的，可以适用简易审核程序：

（一）本次交易属于上市公司之间换股吸收合并；

（二）上市公司本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前连续二十个交易日在本所股票收盘总市值均超过100亿元，最近两年本所对上市公司信息披露质量评价为A，同时本次交易不构成重大资产重组。

第五十八条：发行股份购买资产存在本规则第四十五条规定情形之一的，不适用简易审核程序。

[9]根据《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税〔2009〕59号)规定，企业重组同时符合下列条件的，适用特殊性税务处理规定：

(一) 具有合理的商业目的，且不以减少、免除或者推迟缴纳税款为主要目的。

(二) 被收购、合并或分立部分的资产或股权比例符合本通知规定的比例。

(三) 企业重组后的连续12个月内不改变重组资产原来的实质性经营活动。

(四) 重组交易对价中涉及股权支付金额符合本通知规定比例。

(五) 企业重组中取得股权支付的原主要股东，在重组后连续12个月内，不得转让所取得的股权。

根据《财政部 国家税务总局关于促进企业重组有关企业所得税处理问题的通知》(财税〔2014〕109号)规定，将《财政部 国家税务总局关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税〔2009〕59号)第六条第(二)项中有关“股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%”规定调整为“股权收购，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的50%”。将财税〔2009〕59号文件第六条第(三)项中有关“资产收购，受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的75%”规定调整为“资产收购，受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的50%”。

[10]主要是指申报A股IPO前12个月内取得新发行人股份的情况，不同板块的表述略有差别，总体上新增股份自取得之日起36个月内不得转让。